2003年全球經(jīng)濟(jì)格局最大的變化是，金融危機(jī)以來一直充當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長引擎的新興市場，開始逐步將這個角色讓給了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。《華爾街日報(bào)(博客,微博)》援引布里奇沃特同仁公司編制的數(shù)據(jù)顯示：包括日本、美國和歐洲在內(nèi)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對總規(guī)模74萬億美元的全球經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率自2007年以來首次超過中國、印度和巴西等經(jīng)濟(jì)體。

在過去的5年，肇始于美國次貸的全球金融危機(jī)，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長幾乎停滯，政府債務(wù)飆升。美國學(xué)者萊因哈特和羅格夫的研究認(rèn)為，在金融危機(jī)發(fā)生后的3年內(nèi)，政府債務(wù)的水平會比平時(shí)增加86%，歐元區(qū)爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷危機(jī)泥沼的情況下，新興市場成為全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊，包括中國在內(nèi)的新興市場對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超50%，特別是GDP在2010年超過日本的中國，過去幾年對全球經(jīng)濟(jì)增長的平均貢獻(xiàn)在40%左右。

然而，以2012年為分水嶺，這種格局在悄然轉(zhuǎn)換：美國經(jīng)濟(jì)在2012年實(shí)現(xiàn)了緩慢而明顯的復(fù)蘇，失業(yè)率在2011年降至8%以下，2013年一季度增長2.4%，二季度環(huán)比增長0.4%，房地產(chǎn)指數(shù)、家庭債務(wù)比率以及工業(yè)指數(shù)都表現(xiàn)出良好的勢頭，筆者在2011年做出的美國經(jīng)濟(jì)在全球率先復(fù)蘇的預(yù)判基本被證實(shí)。歐元區(qū)在經(jīng)歷痛苦的4年停滯之后，今年上半年也出現(xiàn)了回暖的跡象，二季度歐元區(qū)的GDP同比增長0.3%，工業(yè)增速在6月份創(chuàng)下了3年來最高的增速，告別了長達(dá)18個月的衰退。其中，歐元區(qū)龍頭德國第二季度季調(diào)后GDP初值季率增長0.7%，創(chuàng)逾一年來最大增幅;法國第二季度GDP初值季率增長0.5%，優(yōu)于預(yù)期的增長0.2%，創(chuàng)下2011年初以來最強(qiáng)勁的季度增長。而日本在安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的刺激下，繼一季度經(jīng)濟(jì)增長按年率達(dá)到4.1%之后，二季度盡管增長不及預(yù)期，但仍然預(yù)計(jì)達(dá)到2.6%。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重歸增長的同時(shí)，新興市場則陷入了麻煩。2008年以來一直扮演全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊的中國，自2011年以來經(jīng)濟(jì)增長已現(xiàn)疲態(tài)，2012年年度增長7.8%，創(chuàng)下近10年以來最差的增速。2013年，新一屆政府將重心開始從注重形式增長轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整，更加強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長的含金量，下決心解決地方政府債務(wù)、金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)能過剩等一系列影響經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的矛盾和問題，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速最多和2012年7.8%持平。印度、巴西和俄羅斯等金磚國家在2013年要么受制于國際大宗商品市場的疲軟，經(jīng)濟(jì)高增長難以為繼，要么受通脹等的影響，經(jīng)濟(jì)下滑的態(tài)勢明顯。俄羅斯今年一季度的經(jīng)濟(jì)增長只有1.6%，二季度的經(jīng)濟(jì)增長更是下滑至1.2%，是俄羅斯除衰退期之外的最低的增長。

在全球經(jīng)濟(jì)增長引擎易手的同時(shí)，全球流動性的變化則很可能強(qiáng)化這種趨勢。從今年開始，伯南克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲已經(jīng)多次暗示將縮減購債規(guī)模，逐步退出量化寬松政策。從目前美國經(jīng)濟(jì)的態(tài)勢看，在9月份美聯(lián)儲迎來下一任主席的同時(shí)，9月17日到18日美國聯(lián)邦公開市場委員會召開的政策會議將明確美聯(lián)儲退出量化寬松的節(jié)奏，外界的預(yù)計(jì)是，購債規(guī)模將縮減至200億美元。美聯(lián)儲開始收縮貨幣，這無論是自金融危機(jī)以來，還是新千年以來，都意味著全球流動性的大轉(zhuǎn)折和全球資本流向的大逆轉(zhuǎn)：十多年，特別是金融危機(jī)以來，全球流動性大放水的時(shí)代已經(jīng)宣告結(jié)束，弱勢美元將暫時(shí)告別歷史舞臺，全球資本將從新興市場流向美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這是一個過程漫長但又不可逆轉(zhuǎn)的潮流。

對于包括中國在內(nèi)的新興市場而言，美聯(lián)儲政策的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的尷尬是不言而喻的：在美國發(fā)動印鈔機(jī)應(yīng)對危機(jī)的時(shí)候，中國等新興市場成為發(fā)達(dá)國家流動性泛濫的蓄水池，廉價(jià)的資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體肆無忌憚的流向新興市場，吹高了房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫。也就是說，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以寬松的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)停滯為代價(jià)去杠桿的同時(shí)，新興市場則因?yàn)閲H資本的大量流入而不斷的增加杠桿，受制于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退的外部性的影響，新興市場也不斷的通過增加流動性和大量舉債應(yīng)對外部沖擊，杠桿不斷升高，在泡沫膨脹的同時(shí)，因?yàn)橘Y本流入的投資饑渴癥引發(fā)的地方債務(wù)和金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也在加大。在這種情況下，美聯(lián)儲一旦退出量化寬松，美元走強(qiáng)，新興市場將立即從資本流入地區(qū)變?yōu)榱鞒龅貐^(qū)，多年以來靠潛伏的國際資本支撐的高房價(jià)將迎來真正的重?fù)簟?/p>

早在2011年美國失業(yè)率首次低于8%的時(shí)候，筆者就一再呼吁關(guān)注美國量化寬松政策退出的風(fēng)險(xiǎn)。而今年9月，一旦美聯(lián)儲退出付諸實(shí)施，不但新興市場的房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫將面臨巨大的考驗(yàn)，更重要的是，突然的流動性緊縮的巨大波及也將影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提前引爆包括地方債務(wù)在內(nèi)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而使得新興市場的經(jīng)濟(jì)崩盤。進(jìn)入全球化時(shí)代，金融危機(jī)將表現(xiàn)出新的演化邏輯：那就是，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇和收縮流動性的同時(shí)，新興市場的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，最終以新興市場陷入危機(jī)而劃上真正的句號。因此，對于中國而言，未來最大的風(fēng)險(xiǎn)是全球流動性變化的風(fēng)險(xiǎn)，對于中國的高房價(jià)而言，美聯(lián)儲而不是中國的調(diào)控政策，才會是壓倒駱駝的最后一根稻草。